一、政府定调转向，行业位于新起点

2016年四季度，中央首次在经济工作会议首次提出“房住不炒、因城施策”， “稳定”和“民生”成为行业发展的主旋律。由此也奠定了行业未来7年的主旋律。 而在7月24日的政治局会议上，中央重新提出了“适应我国房地产市场供求关系发生 重大变化的新形势”。我们相信这一表述将会开启行业发展的新篇章，在这个新的 起点位置，看好中国房地产行业以及头部企业未来的发展机遇。 房地产是一个影响国计民生的重点行业，且上游原材料（土地）主要由政府供 给，因此政策规范与指引对行业景气及基本面走势起着至关重要的作用。而政策态 度也很大程度上影响行业的利润水平、估值表现及资本关注度。

在通过棚改能一系列调控手段基本完成“去库存”任务后，市场面临着较大房 价上涨压力，2016年12月，中央经济工作会议首次提出“房住不炒、因城施 策”，“稳定”和“民生”成为行业发展的主旋律。各地方政府持续密集出台“四 限”政策控制房地产基本面过热的趋势，政策力度快速上升，中央也通过房价等一 系列指标监测并指导各地调整手段。在密集调控后，18-19年波动下降，周期基本 熨平，16Q4至19Q4地产销售、投资单季度同比增速分别维持在[-3%，20%]、 [4%,12%]。

21年以来，“三道红线”、“银行地产信贷集中度管理”导致行业融资现金流 净流出，持续的压力下经营现金流也转向净流出，大量房企出现违约风险，市场信 心受挫，房地产销售、投资、融资持续负增长，行业连续两年总量缩表，过去由于供 不应求所导致的长期房价上涨压力有所缓解，市场整体供求关系出现变化。

2023年7月中央政治局会议上首次提出“适应我国房地产市场供求关系发生重 大变化的新形势”，从顶层定义上调整了对当前房地产市场现状的判断，从过去的 供不应求和防止房价上涨进入行业新状态新起点，全国及各地方政策也将随之调整， 预计各地限制性政策也将进入调整阶段。 从行业利润水平来看，2023年也将是行业利润水平新起点。随着16-17年高价限 价地等进入结算周期，房企报表毛利率自18年起持续下降，至22年毛利率降至16%， 较18年高点32%降幅近50%。

而从行业利润未来走势来看，随着21年上半年两集中供地一批次的高价地进入 结算周期，预计23年利润率仍将受到一定拖累。然而从21年下半年起，土地市场随 整体销售转冷，竞争烈度大幅下降，叠加政府土地出让政策优化（调低溢价率上限、 取消竞配建等），土地利润率显著改善，虽然23年上半年土地热度有所提升，但整 体利润率依然维持稳定，预计将对后续财报利润行程有力支撑。 估值方面，18-19年较为稳定的基本面使得板块估值也维持相对稳定区间，17年 至21年板块PB（LF）估值多数时间内维持在1.0-2.0x的区间。21年起市场基本面走 弱、景气度下行以来，行业估值波动走低，A股及H股最低桂枝分别为0.71x、0.26x， 远低于此前任何一个低点，与此同时，市场对于政策预期增强，市场估值及持仓均 表现出明显的政策博弈特征。

从历史经验来看，市场基本面进入快速下行阶段后，板块估值即进入博弈周 期，期间估值多次波动，随着强而有效的政策落地达到估值阶段性高点。而从此前 两轮大周期来看，板块估值及政策放松周期的尾声通常以供给端开工、投资企稳为标志，当前地产行业需求端仍处于下行通道，且需求端向供给端传导经验失效，供 需两端仍显著承压，政治局会议也提出“供需关系新形势”，随着未来行业供需两 端改善政策出台，板块估值具备修复空间及修复动力。

持仓方面来看，2003年以来基金配置比例高点09Q2、12Q4、14Q4、18Q4均 为政策博弈起点，市场对于后续政策出台频次、力度及对基本面产生的效果产生预 期而加大配置布局，近期持仓高点22Q3同样为基本面持续下行、政策预期加强阶 段。当前市场处于基本面低谷、政策转向起点、估值低位，预期政策环境改善带动 基本面修复后，板块估值及配置比例均有上升空间。

二、旧模式是特定发展阶段的产物

（一）旧模式必然性：特定发展阶段的产物

结合我国住房行业发展及融资工具的使用，大致可将旧模式发展划分四个阶 段：

阶段一为98年房改至2010年。该阶段人均住房面积普遍在30平米以下，短期 住房供给短缺、住房改善需求较大的特征明显，房地产行业迎来初步发展阶段。但 该阶段融资工具相对有限，债权融资工具上主要以开发贷为主，股权融资上以IPO 为主。发展初期，债权端基数较低，股权融资工具的发展使得行业整体净负债率呈 现震荡下行的态势。

阶段二为2010年1月至2013年8月。房改至2010年，全国人均居住面积在30平 米以下的比重由71%缩减至49%，城镇人均住房面积在30平米以下的比重由73%缩 减至53%。相比于房改初期，整体住房短缺有一定的缓解；但受整体经济周期影 响，09-10年房地产行业迎来强上行周期，迫于压力，国十一条在2010年1月面 世。国十一条除却需求端的调控外，首次提出了“证券监管部门暂停批准其上市、 再融资或重大资产重组”，房地产企业在A股上市或股权再融资的路径基本关闭， 部分企业寻求赴港上市，但整体规模相比于国十一条前仍有较大的收缩。此外，国 十一条也提出了“银行业金融机构不得发放新开发项目贷款，银行业监管部门要禁 止其通过信托计划融资”；短期开发贷净增规模、信托净增规模有所压降，但这一 时期融资工具开始逐步丰富，开发贷及信托短期受限下，也迫使企业往海外债、信 用债、非标等债权融资工具上寻求突破。权益融资工具及债权融资工具作为扩表的 2大抓手，在国十一条后，权益融资工具的受限使得扩表的抓手转变为负债推动， 这一阶段行业有息负债CAGR为26.3%（09~13年CAGR），行业净负债率由10年 Q1的40%提升至13年Q2的80%，高负债、高杠杆模式初露端倪。

阶段三为2013年8月至2016年7月，再融资重启及再次关闭的短暂窗口期，同 时也是债权融资工具限制较少的阶段。权益工具及债权工具均成为这一阶段扩表的 主要抓手。其中，股权融资工具端，13年8月重启再融资审核，房企可进行定增预 案；14年3月，再融资重启；15年1月再融资、并购重组进一步放开，不再事前审 查；这一阶段股权融资规模逐步放量。债权融资端的限制在该阶段也相对较少，非 标、信用债等成为阶段内主要资金来源。虽然权益工具在这一阶段规模放量，但相 比于债权工具的净增而言，权益工具的扩表增量相对有限，使得这一时期内，虽然 权益工具再现，但行业整体负债率并未获得明显改善，反倒由13年Q2的80%进一 步提升至16年Q2的136%，同时得益于债权融资工具的发展，行业整体有息负债规 模在2016年达到13.5万亿元，CAGR为26.2%（13-16年CAGR），高负债、高杠 杆特征进一步放大。

阶段四为2016年下半年至2022年，权益工具再次关闭，同时债权融资工具陆 续受到限制（16年11月限制企业债；17年2月非标收紧；17年5月海外债收紧；18年6月限制海外融资；19年5月非标再次收紧；19年7月信托融资收紧；19年9月开 发贷规模限制；20年1月，非标信托持续收紧，20年8月三条红线），开发贷的增 量再次成为主要资金来源，但贡献有限；行业资金更多依赖销售回款，高周转、快 回款成为规模增长的重要能力之一。这一阶段内，行业整体有息负债规模在20年 Q3达到高点，约为21.6万亿元，后随着三条红线的推进、企业信用危机的蔓延， 行业整体有息负债规模逐步减少，至22年Q4，行业整体有息负债规模降至19.2万 亿元，较高点回落11.1%；行业净负债率仍处于高位，并未有明显回落。高负债、 高杠杆、高周转的“三高”特征成为阶段内房地产行业的主要发展模式。

“高杠杆、高负债、高周转”的三高模式是行业特定发展阶段的产物。高杠杆特 征主要为债务与权益的关系，体现为净负债率、扣预资产负债率等居高。净负债率 的表现上，以TOP200已上市房企为样本，至2021年，样本房企净负债率中位数为 83.3%，较2020年的90.1%下降约6.9pct。2010年-2017年，样本房企呈现明显的加 杠杆行为，2018年来受制于调控方向转向融资端，样本房企整体净负债率改善明显。 分企业性质看，强信用样本企业整体净负债率基本保持在40%-60%的区间内，鲜少突破60%的水平，且在行业弱势期，强信用企业往往会降低杠杆率。

高负债特征主要体现在负债端，呈现为高有息负债、高债销比（或低销债比）。行业整体有息负债规模高点为20年Q3，约21.6万亿元；20年Q4以来行业整 体有息负债规模逐步减少，至22年Q3行业整体有息负债规模降至19.2万亿元，回 到2018年Q3的水平；行业整体销售金额规模在23年Q1末约为13.42万亿元（年滚 动销售金额，与17年Q4年滚动销售金额基本匹配），销债比为0.69X，与底部20年 Q2的0.71X较为接近。

以样本房企为例，样本房企过往5年（17-22年）有息负债CAGR为5.9%，销 售金额CAGR为-0.7%，以样本房企为参考基准；多数民企位于高有息负债 CAGR，低销售金额CAGR的区间内，该区间企业过往发展以债务扩表为抓手，但 管控能力较为一般，对资金的使用效果较低。大部分企业聚集在销售金额CAGR及 有息负债CAGR均相对较高的区间内，该区间以45%线划分，多数央国企及部分民 企位于有息负债CAGR弱于销售金额CAGR的区间内，这类企业过往发展中虽有依 赖债务扩表，但经营效益较佳，融资驱动与经营驱动并行。

高周转特征主要体现在对工程进度的把控上，取得施工证节点获取开发贷或提 前预售获得销售回款，从而使得项目现金流回正时点提前，现金流回正节点越快， 资金使用效率越高，irr越高（资金参与方短期高收益高为主要特点）。因此，从项 目-资金层面看，高周转特点一般呈现并联态，项目裂变能力强，有助于企业短期 迅速规模扩张；而常态周转模式则不具备强裂变能力，规模的增长或更多依赖经营 驱动。

（二）旧模式的弊端：资金脆弱性，抗风险能力弱

过往房地产行业粗放式管理特点明显，三高模式企业往往具备高成本特点，侵 蚀企业利润空间，企业内生增长性较差。我们所跟踪的主流房企（约31个样本）中， 销管费/并表回款金额比重在13-18年多数不到6%，19-21年平均在6.2%，在追逐规 模的阶段，企业粗放式管理特征凸显。至22年，主流房企（31家）中多数企业销管 费占并表回款金额比重超过8%，杠杆高低带来的差异化明显。除却高销管费率外， 在利息支出压力上，样本企业（31个样本）整体表现自15年来基本保持在5%以上的 水平；而这部分压力中，多数为高杠杆公司承担，低杠杆公司受益于自身信誉度、抗 风险能力，在利息压力上有相对优势。

粗放式管理、高利息侵蚀，使得多数高杠杆企业净利率处于样本中下水平，部 分高杠杆、高周转民企则出现巨额亏损的情况。以高周转高成本换取短期规模迅速扩张，但牺牲经营质量的旧发展模式在行业景气度下行阶段弊端尽显。 匹配“三高”发展模式的民营资金，自身相对脆弱，抗风险能力较弱。以A股 及港股合计71家主流房企为样本，其中违约样本（包含实质违约及展期）约33家， 高杠杆未违约样本约14家；低杠杆未违约样本约24家。违约样本组多为“三高”模 式的代表，该模式下的资金所面临经营风险更高，对回报率的要求更高，但回报要 求建立在高周转及加杠杆能力上（体现为高权益乘数、高周转次数），牺牲经营质 量（体现为低归母净利率），弱化自身抗风险能力；当行业景气度下行，该类样本 企业往往因自身经营效益差、杠杆过高、周转受行业景气度影响等多重因素压制， 而面临资金困境、业绩亏损等问题。

三、新模式落脚土地、施工、价格、杠杆四因子

房地产行业是国民经济的重要组成部分，是经济发展的稳定器、晴雨表。旧发 展模式下出现的土地投资不稳定、三高企业人员失业、经营模式不可持续、经营质 量被牺牲等问题在探索新的发展模式里仍不可忽视。新模式既要考虑到房地产行业 资产负债表稳定（避免缩表，投资的稳定），同时需要兼顾企业/行业发展的质量 及发展的持续性，在此基础上，能够较好的对三高企业人员的失业问题作出较好的 安置或提供就业出路。因此，从新旧模式过渡需承接的因子分拆看，最终落脚点在 于解决土地出让、施工面积、房价、杠杆四个因子的平衡。

（1） 靠现有土地参与者不足以支撑土地市场的稳定，需要引入新的资本承接方。 土地出让交易在过往以民企参与为主，21年下半年开始央国企成为主力军， 但仅依靠央国企的土地出让交易活动并不足以支撑有效土地纯利的规模稳 定。解决这一因子稳定的要点在于引入新的资本方作为土地市场的参与者， 且这类资本承接方资金属性区别于民营资金属性，具备于长久期、低成本的 特征。

（2） 施工面积的增量来源可以有多个途径，其一通过土地出让传导至新开工，新 开工传导至施工，该路径需要土地投资商或开发商提升拿地意愿；其二由政 府作为投资主体，开发建设保障房，这类保障房的建设也可作为施工面积的 增量来源之一；其三，城中村改造拆迁重建，城中村改造周期一般较长，高 杠杆高成本企业运作长周期项目资金效率不高，且高成本容易侵蚀利润空间， 并不适合长周期项目运作，长周期项目更适合低杠杆稳健经营企业。

（3） 房价。房价的稳定与居民部门财富的稳定、金融体系的系统性风险等息息相 关。价格主要源于供需变动，当前整体库存不低，但需求端限制政策对于改 善型需求等有一定的抑制，未来或可在该方向适当调整，促进供需平衡。

（4） 杠杆因子。根据统计局数据，21年末房地产行业权益乘数5.12X，相比于制 造业2.21X的权益乘数，高约3X的水平。房地产行业高权益乘数决定了地产 是一个需要合理杠杆水平、资金效率的行业，合理的负债规模是行业资产端 保持稳定的重要因素之一。如果负债端缩减，则从负债端的结构看，可能为 （1）合同负债的缩量，（2）有息负债的缩量，（3）其他无息负债（如上下 游应付款等）；在净资产不增长的情况下，三者的缩量均可能带来资产端的 缩减。但行业资产的大头主要集中于存货（21年行业存货占行业总资产的比 重超过55%），负债端的缩量必然匹配资产端的收缩，意味着存货端的收缩， 而这部分则可能体现为拿地投资意愿不强、再投资诉求弱，从而使得行业整 体的土地市场端、投资端不稳。

因此，杠杆因子角度并不在于是否真的要将杠杆降到极限，关键在于维 持行业总资产稳定的前提下，如何对债务或资产的结构做调整。一般可操作 的方式如下：

情形一：替换债务资金的承担者。这种情形有两种方式，其一为简单的 参与者替代，如学习美国“资本+代建”的模式，引入长久期、低成本的资本 作为土地投资商（替换高成本、高杠杆、短周期的民营资金），并由具备强 管理能力的代建公司赋能项目开发。其二为Reits的形式，资产持有方通过将 所持有的沉淀性资产出表，引入社会资本成为资产的持有者，实现资产持有 方从重到轻的转变。

针对“资本+代建”模式，我们根据地产投资链条细分新旧模式下可能 产生的不同。在旧模式中，开发商作为杠杆承担者、土地交易的主要对象， 承担了地产投资的绝大部分责任、行业就业及行业扩表的任务；在整个投资 链条中，除施工建设交由建筑部门承担外，其余业务基本由开发商主体完成。 而新模式中，杠杆承担者、土地交易主要对象、行业投资、行业就业、 行业扩表的功能更为专业化、细致化。土地投资商承担了土地交易重担，承 接了旧模式中开发商的杠杆承担者、土地主要交易对象的功能。代建服务商 参与设计开发及销售流程，承接了开发商开发流程的主要责任。中介服务及 其他管理服务则可在链条其他流程中提供辅助或服务业务。整体链条参与者 分工更为专业化。

情形二：对资产结构做调整。过往地产企业多数注重于住宅类或开发类 货值上，但对于投资性房地产等沉淀性资产的关注较少。现有央国企具备较 低的资金成本，本身杠杆水平也相对较低，从长期经营的角度出发，资产端 的调整或是路径之一，由以往开发类为主的资产结构转向以开发类+持有类 的资产结构特征。

资产端的结构调整可实现的路径有2种，其一为新获取项目作为沉淀性 资产，经历完整的建造-开业-运营的流程，实现自身能力的沉淀；这一选择 中，可承接部分土地出让、提供施工面积增量、提供就业等。其二为从存量 项目中收购并运营，该选择不会直接产生施工面积、土地交易等增量。存量 运营改造方向角度看，更适合低杠杆稳健经营企业参与，如“深圳统租”模 式的城中村改造运营，低杠杆稳健经营企业在前期投入改造资金进行改造再 出租，经历2-3年的稳定期运营，以REITs的形式退出。

情形三：做大权益资产。这种情形的要点在于增量资金以权益形式进入， 如以再融资的形式获得增量资金；或者引入国有资本或其他长期资本成为合 作方（增厚净资产）。

四、强信用企业市占率提升，高质量发展

（一）强信用房企销售市占率持续提升

销售方面，根据克而瑞百强房企数据以及公司经营公告，我们统计的8家强信用 房企（保利、招商、华润、中海、越秀、华发、 建发、 滨江）全口径销售金额/百 强房企的比例从21年的17%提升至23年上半年的33%，销售集中度持续提升。

从上半年销售金额同比增速来看，8家房企增速分别为：建发（59%）、越秀（71%）、 华发（56%）、华润（41%）、招商（40%）、滨江（35%）、中海（30%）、保利 （13%）。22年投资力度大、规模具备成长性的企业弹性更大，弱信用及出险企业 销售持续负增长，市占率下降。

（二）整体投资力度下降，聚焦重点城市，拿地毛利率维持高位

投资方面，随着景气度持续下行，价格及去化率的波动使得土拍回报率不确定 性上升，企业投资意愿减弱，44家房企拿地力度从20年的38%，21年降至30%，22 年至23年上半年维持在21-22%左右，供给侧持续收缩，即使作为8家强信用房企， 23年上半年投资力度也有所下降（从22年的45%降至23H1的36%）。 具体来看，华润（63%）多元化拿地、建发（52%）下沉市场布局，投资力度明 显领先于其他企业，华发、保利、越秀、滨江投资力度在30%左右，龙湖、招商、中 海、万科投资力度在23-24%左右。

投资力度下降的同时，有两个趋势值得注意，一个是权益比例的提升，23年上 半年12家房企拿地权益比例从22年的66%提升至74%，其中保利提升12pct至80%、 中海提升22pct至100%、绿城提升18pct至87%、金茂提升19pct至93%。

二是布局进一步聚焦，提升投资精度，一般而言，行业地货比约为30-40%，拿 地楼面价/销售均价在40%以上可以认为优化货值结构（高能级城市的拿地占比高于 其在售项目的比例），重点企业拿地均价与销售均价的比例从21年的55%提升至22 年的73%，23年上半年为69%，随着优质项目不断“换仓”，未来强信用房企销售 均价将持续提升。 从拿地城市数量来看，12家房企在23年上半年合计在155个城市进行投资，占其 布局城市数量的18%（这一比例在20、21、22年分别为58%、54%、26%），拿地 城市数量持续聚焦，重点城市在15个竞争最为激烈的一二线城市的拿地金额占比从 20-21年的55%左右提升至22-23H1的80%左右，提升幅度约25pct。具体企业来看， 大部分优质企业在15个城市拿地金额占比超过7成，强聚焦的企业包括招商（97%）、 滨江（97%）、越秀（92%）、华发（100%），而下沉市场寻找机会的企业有建发 （66%）、金茂（57%）。

投资精度提升，拿地毛利率持续改善，23H1主流房企拿地毛利率28.8%，与22H2 的28.4%基本持平，22-23H1平均拿地毛利率28.1%，较21年提升5.9pct，其中，越 秀、万科、金茂22年以来毛利率改善幅度较大，中海拿地毛利率保持了一贯的高标 准和纪律性。

（三）主流房企土储结构及新货规模测算

从储备的角度来看，重点房企22年以来新获取的资源，无论是销售的去化率、 利润率水平，其资产质量均好于21年之前的项目，我们测算22年以来拿地货值/22年 末总土储货值的比例，排名前三的企业为华润（48%）、建发（44%）、中海（37%）， 华发、滨江、越秀、招商的占比均在3成以上。

行业目前估值处于历史底部，政策调整优化后预期环境将迎来较大幅度的改善， 看好货值充沛具备中长期成长空间的龙头房企，推荐关注板块及龙头房企投资机会。